 |
| Urbanek, Zarządzanie, Artykuły |
 |
|
|
[ Pobierz całość w formacie PDF ] //-->Rozdział 7Wycena przedsiębiorstwa i wybranych składnikówmajątkowychGrzegorz UrbanekCelem niniejszego rozdziału jest przedstawienie podstawowych sposobówoceny sytuacji finansowej przedsiębiorstwa w odniesieniu do jego wartości,potencjału jej tworzenia i stabilności finansowej. Po jego lekturze Czytelnikbędzie potrafił zidentyfikować podstawowe determinanty wartości przedsię-biorstwa i czynniki je kształtujące, zostanie zaznajomiony z wybranymi meto-dami dochodowymi i rynkowymi wyceny przedsiębiorstwa. Lektura rozdziałupozwoli również na poznanie podstawowych zasad wyceny wybranych akty-wów niematerialnych – znaków towarowych i marek. Czytelnik powinien teżpotrafić ocenić wiarygodność wyników raportu z wyceny akcji (udziałów) lubznaków towarowych.Cele działalności przedsiębiorstwaAnaliza i ocena skuteczności i efektywności zarządzania przedsiębiorstwemwymaga zdefiniowania podstawowego kryterium, według którego będzie dokony-wana ocena, co wiąże się z kwestią zdefiniowania podstawowego celu działaniaprzedsiębiorstwa. Jest to jeden z centralnych elementów debaty w ramach finan-sów, a także teorii ładu korporacyjnego1.Dzięki określeniu pojedynczego kryterium decyzyjnego możliwe jest dokonanieoceny efektywności działań, zarówno na potrzeby podejmowania decyzji dotyczą-cych alternatywnych sposobów działania (exante),jak i oceny rezultatów tychdziałań (expost).Z ekonomicznego punktu widzenia takim kryterium pozwala-jącym na ocenę alternatywnych możliwości działania jest maksymalizacja długo-okresowej wartości firmy. Z przyczyn praktycznych jako ekwiwalent maksymalizacjiwartości firmy często przyjmuje się maksymalizację wartości jej akcji lub udziałów.1M.C. Jensen, Valuemaximization, stakeholder theory, and corporate objective function,„Journal of Ap-plied Corporate Finance” 2010, vol. 22, no. 1 (Winter), s. 32–42.80Grzegorz UrbanekW opozycji do maksymalizowania wartości firmy jako podstawowego celudziałania stoi teoria grup interesu. Zgodnie z jej postulatami menedżerowie po-winni w taki sposób zarządzać przedsiębiorstwem, aby maksymalizować społecznydobrobyt wszystkich zaangażowanych w jego działalność grup – akcjonariuszy, aletakże pracowników, klientów, dostawców, lokalnych społeczności itp.2Tym samymteoria grup interesu stawia wiele celów do realizacji jednocześnie. W rezultaciepostępowanie zgodnie z jej zaleceniami może prowadzić do zamieszania, konflik-tów, nieefektywności i w konsekwencji do braku realizacji poszczególnych celówukierunkowanych na grupy interesu.Michael C. Jensen3twierdzi, że oba podejścia można pogodzić pod warun-kiem, że maksymalizacja wartości dla akcjonariuszy pozostanie podstawowymcelem. Według tego autora ignorując grupy interesu, menedżerowie nie są w staniemaksymalizować wartości firmy. Tymczasem realizacja tego celu w największymstopniu przyczynia się do tworzenia ogólnego społecznego dobrobytu. W celu zbli-żenia obu podejść autor proponuje tzw. oświecone maksymalizowanie wartości (en-lightened value maximization).Aby osiągnąć maksymalizację wartości, firma musizarządzać wszystkimi swoimi kluczowymi funkcjami, w tym relacjami z grupamiinteresu. W tym podejściu firmy nie tyle maksymalizują zadowolenie grup interesu,ile pracują wspólnie z nimi na rzecz tworzenia wartości dla właścicieli. Z uwagina sprzeczne interesy różnych grupstakeholderszaangażowanych w działalnośćprzedsiębiorstwa A. Damodaran postuluje również tzw. ograniczoną maksymaliza-cję wartości akcji jako podstawowy cel działania przedsiębiorstwa. Dzięki „obudo-waniu” odpowiednimi mechanizmami regulującymi maksymalizacja wartości akcjijako podstawowy cel działania ma właściwości samokorygujące, czego wynikiemjest eliminowanie egoistycznych zachowań głównych grup interesu. W rezultacieprowadzi to do maksymalizacji dobrobytu ogólnospołecznego4.Podstawowe determinanty wartościPoniższy wzór przedstawia podstawowy model kreowania wartości w przed-siębiorstwie5:g!NOPAT1(1)ROICWartoWACC g2B.W. Benson, W.N. Davidson,The relation between stakeholder management, firm value, and CEO com-pensation: a test of enlightened value maximization,Financial Management” 2010, Autumn, s. 929–963.3M.C. Jensen,Value maximization…45Zob. A. Damodaran,Applied Corporate Finance,Wiley, Hoboken 2006, s. 46.T. Koller, M. Goedhart, D. Wessels,Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies,4thedition. Wiley & Sons, New Jersey 2005.Rozdział 7. Wycena przedsiębiorstwa i wybranych składników majątkowych81gdzie:NOPAT1– zysk operacyjny po opodatkowaniu,WACC– średni ważony kosztkapitału przedsiębiorstwa,ROIC– zwrot na zaangażowanym kapitale, g – stopawzrostu firmy.Zgodnie z tym wzorem kluczowymi zmiennymi decydującymi o wartości przed-siębiorstwa są: zysk operacyjny, zwrot na zainwestowanym kapitale, stopa wzrostui koszt kapitału przedsiębiorstwa. Powyższy wzór można przekształcić do postaci,zgodnie z którą wartość przedsiębiorstwa jest równa sumie zainwestowanego kapi-tału i wartości bieżącej przyszłych ekonomicznych zysków, przy założeniu, że rosnąone o stałą stopę g. Algebraicznie przedstawia to następujący wzór:V=IC+EP1WACCg=IC+IC(ROIC WACC),WACC ggdzie:EP1– zysk ekonomiczny,IC– zainwestowany kapitał.Zgodnie z powyższym wzorem wartość przedsiębiorstwa zależy od wielkościzaangażowanego kapitału i przyszłej efektywności jego użytkowania. Warunkiemwzrostu wartości przedsiębiorstwa jest efektywne stosowanie posiadanego kapita-łu, tzn. uzyskiwanie zwrotu z jego wykorzystania powyżej koszt kapitału (ROIC >WACC). Z tego punktu widzenia kluczowym elementem oceny efektywności działańprzedsiębiorstwa w zakresie tworzenia wartości jest pomiar zwrotu na zaangażo-wanym kapitale w zestawieniu z kosztem kapitału.Wycena spółki kapitałowejW tym podrozdziale zostaną przedstawione dwa podejścia do wyceny przed-siębiorstwa i kapitału własnego: wycena oparta na zdyskontowanych przepływachgotówkowych oraz wycena porównawcza.W przypadku wyceny spółki kapitałowej należy rozróżnić wycenę całej spółki(całego zaangażowanego kapitału – kapitału własnego i kapitału obcego) i wycenękapitału własnego (zaangażowanych w spółkę środków jej właścicieli). W prak-tyce najczęściej celem wyceny jest określenie wartości kapitału własnego spółki.Na podstawie uzyskanej wyceny kapitału własnego spółki możliwe jest określeniewartości jednego udziału lub jednej akcji oraz określonego pakietu udziałów lubakcji.W wycenie opartej na zdyskontowanych przepływach gotówkowych (Discoun-ted Cash Flow– DCF) wartość bieżąca przedsiębiorstwa (kapitału własnego) zależyod wielkości wygenerowanych w przyszłości przepływów gotówkowych i właści-wego kosztu kapitału. W przypadku wyceny porównawczej wartość bieżąca przed-siębiorstwa (kapitału własnego) zależy od wyceny przez rynek porównywalnychaktywów (innych przedsiębiorstw lub ich kapitału własnego).82Grzegorz UrbanekZdyskontowaneprzepływy gotówkowe (DCF)W wycenie opartej na zdyskontowanych przepływach gotówkowych wartośćaktywów (spółki, udziałów, akcji) jest określana poprzez zdyskontowanie spodzie-wanych przepływów gotówkowych związanych z tymi aktywami stopą, która od-zwierciedla ryzyko tych przepływów. Ogólny wzór na wartość bieżącą aktywóww podejściu DCF jest następujący:NWartoaktywówtECFt,t1(1r)gdzie:ECFt– spodziewane przepływy gotówkowe w okresiet, r– koszt kapitału.W przypadku wyceny kapitału własnego przy wykorzystaniu podejścia DCFmożliwe są generalnie dwa podejścia:– bezpośrednie, w którym kapitał własny jest wyceniany na podstawie zdyskon-towanych korzyści dla kapitału własnego (dywidend lub przepływów gotówko-wych dla kapitału własnego);– pośrednie, w którym kapitał własny jest wyceniany na podstawie wartościcałego przedsiębiorstwa określonej przy wykorzystaniu korzyści dla całegoprzedsiębiorstwa (zdyskontowanych przepływów gotówkowych dla przedsię-biorstwa).Zastosowanie każdego z wymienionych podejść wymaga oszacowania czte-rech głównych zmiennych: przepływów gotówkowych w okresie szybkiego wzrostu,okresu szybkiego wzrostu, kosztu kapitału, stałej stopy wzrostu przepływów gotów-kowych po okresie projekcji.W podejściu bezpośrednim wartość kapitału własnego6przedsiębiorstwa jestszacowana według następującego wzoru:NWartokwtEBt,t1(1ke)gdzie:EBt– korzyści dla kapitału własnego w postaci spodziewanych przepływówgotówkowych dla kapitału własnego lub dywidend w okresiet, ke– koszt kapitałuwłasnego.Zastosowanie podejścia bezpośredniego do szacowania wartości kapitału wła-snego zostanie przedstawione poniżej na podstawie tzw. modelu dywidend.W modelu zdyskontowanych dywidend (DividendDiscount Model– DDM) przy-szłe korzyści dla kapitału własnego wynikają ze spodziewanych w przyszłości dywi-dend. Możliwe są trzy sytuacje odnośnie do kształtowania się przyszłych dywidend:6Rozdział 7. Wycena przedsiębiorstwa i wybranych składników majątkowych83dywidendy pozostaną na obecnym poziomie (zerowy wzrost dywidendy);dywidendy będą rosnąć w nieskończoność według stałej stopy g;w okresie kilku lat dywidendy będą zmieniać się nieregularnie, a następniebędą rosnąć według stałej stopy g.W przypadku stałego poziomu dywidend wartość bieżąca kapitału własnegojest liczona jako renta wieczysta według następującego wzoru:–––Wartogdzie:D– stały poziom dywidendy.kwD,kePrzykład.Ile wynosi wartość kapitału własnego przedsiębiorstwa Promyk SA,które zamierza wypłacać w nieskończoność roczną dywidendę w wysokości1 mln 200 tys. PLN, jeżeli koszt kapitału własnego wynosi 15% rocznie?Podstawiając do wzoru na rentę wieczystą, otrzymujemy (w tys. PLN):WartokwDke120015%8000Wartość kapitału własnego wynosi 8 mln PLN.W sytuacji, gdy dywidenda będzie rosnąć od następnego okresu w nieskoń-czoność o stała stopę g wartość kapitału własnego szacowana jest według nastę-pującego wzoru na rosnąca rentę wieczystą:WartokwD(1g)keggdzie:D– ostatnia wypłacona dywidenda,g– stała stopa wzrostu dywidendy.Przykład.Ile wynosi wartość kapitału własnego przedsiębiorstwa Promyk SA,które wypłaciło ostatnią dywidendę w wysokości 1 mln 200 tys. PLN i za-mierza zwiększać poziom dywidendy w nieskończoność o 3% rocznie, jeżelikoszt kapitału własnego wynosi 15% rocznie?Podstawiając do wzoru na rosnącą rentę wieczystą, otrzymujemy(w tys. PLN):WartokwD(1g)keg1200 (1 3%)10 30015% 3%Wartość kapitału własnego wynosi 10 mln 300 tys. PLN.W praktyce najczęściej występuje sytuacja, w której przedsiębiorstwo w okre-sie kilku lat generuje korzyści zmieniające się w sposób nieregularny (skokowy),co wynika najczęściej z jego szybkiego wzrostu. Po tym okresie przedsiębiorstwo [ Pobierz całość w formacie PDF ] |